Le stablecoin: come dovrebbero reggere il cambio, e quando non l'hanno retto

Fra tutte le parole di questo settore, «stablecoin» è quella che fa la promessa più precisa, e dunque quella su cui si può essere smentiti con più facilità: il nome dice che il prezzo sta fermo, in genere a un dollaro, e la verifica del nome non è un'opinione, ma una serie storica che chiunque può andare a guardare; e noi ci siamo andati, trovando un quadro decisamente meno rassicurante del nome.

Le famiglie, se ci atteniamo alla classificazione che ne fa la Banca d'Italia in uno studio del giugno 2023, sono tre: nella prima chi detiene il gettone ha un diritto su un portafoglio di attività, la riserva, tenuto separato dal patrimonio di chi lo emette, ed è il caso di quasi tutte quelle che si incontrano. Nella seconda il gettone è garantito da altre criptovalute depositate in un contratto, e poiché quelle oscillano la garanzia deve stare in eccesso — per DAI, scrive lo studio, in genere attorno al 150 per cento. Nella terza, invece, non c'è niente di depositato: il cambio lo dovrebbe tenere un algoritmo.

Chi tiene le riserve, allora, e chi le controlla? Per USDC la risposta ce la dà il bilancio che Circle ha depositato alla SEC il 9 marzo 2026: all'ultimo giorno del 2025 circa l'88 per cento delle riserve stava in un fondo monetario governativo gestito da BlackRock e custodito da BNY, il resto in contanti su conti intestati a beneficio dei possessori, e la società dichiara di pubblicare ogni mese una relazione di assurance firmata da una grande società di revisione. Tether, da parte sua, ha pubblicato il 30 ottobre 2026 l'attestazione del terzo trimestre, preparata da BDO, su circa 184 miliardi di dollari di gettoni in circolazione.

Qui conviene fermarsi su una parola, perché è il punto in cui ci si ferma troppo presto: un'attestazione non è una revisione, e cioè dice che a una certa data le attività risultavano quelle, non esprime un giudizio sul bilancio di chi le detiene e non dice niente dei giorni fra una data e l'altra. Il regolamento europeo MiCA, che per questi gettoni si applica dal 30 giugno 2024, prova appunto a chiudere la fessura: l'articolo 36 impone una riserva «giuridicamente separata dal patrimonio degli emittenti», e l'articolo 54 che «almeno il 30 % dei fondi ricevuti è sempre depositato in conti separati presso enti creditizi».

Veniamo ai casi, e ci conviene partire da quello che ha fatto più danni, perché TerraUSD apparteneva alla terza famiglia: un dollaro di UST si poteva sempre convertire in un dollaro di LUNA e viceversa, qualunque fosse il prezzo di mercato dei due, e l'arbitraggio avrebbe dovuto riportare il cambio a uno. La domanda di UST, tuttavia, stava in piedi su una piattaforma di prestito, Anchor, che prometteva un rendimento vicino al 20 per cento annuo e sulla quale, prima del crollo, era depositato oltre il 75 per cento di tutto l'UST esistente.

All'inizio di maggio 2022 i prelievi da Anchor si fecero massicci, chi la governava impose un tetto giornaliero alle conversioni, e quel tetto — lo scrive la Banca d'Italia — creò un vantaggio per chi si muoveva primo, che è la definizione di corsa agli sportelli. Fra il 4 e il 13 maggio 2022 i due gettoni insieme perdevano 50 miliardi di dollari di capitalizzazione, mentre la fondazione che doveva difendere il cambio vendeva i tre miliardi in bitcoin che aveva in aprile, senza riuscirci e abbassando nel frattempo il prezzo del bitcoin. Il 12 maggio, infatti, perfino Tether toccava 0,95 dollari.

Il secondo caso è di natura opposta, e proprio per questo ci interessa: nel marzo 2023 Circle annunciò di aver avviato il trasferimento di oltre tre miliardi di dollari di depositi dalla Silicon Valley Bank verso altre banche, e che quei bonifici non si erano regolati prima che la FDIC mettesse la banca in amministrazione; sono parole sue, nel bilancio di cui sopra, e si chiudono riconoscendo che i timori sull'accesso a quei fondi provocarono «a temporary price dislocation», una dislocazione temporanea del prezzo. Sulle serie di Kraken, nella settimana del 9 marzo 2023, USDC toccò 0,8740 dollari; i fondi rientrarono tutti e il cambio si riprese.

Il terzo caso, decisamente il più vecchio, è anche quello che ci sentiamo citare meno: nella settimana dell'11 ottobre 2018 il cambio di USDT contro dollaro su Kraken scese fino a 0,85, con un volume di quasi sette volte quello della settimana precedente, e la stampa finanziaria collocò il punto peggiore al 15 ottobre, mentre non era fallita nessuna banca e c'era soltanto il dubbio su chi tenesse i fondi. Tre famiglie diverse, dunque, e tre meccanismi diversi, ma una sola causa comune: il cambio non ha mai ceduto per un errore di calcolo, ha ceduto quando qualcuno ha dubitato di chi teneva i soldi e si è messo in coda.

Che cosa ce ne resta in mano, comunque, di utile? Che la domanda da fare a una stablecoin non è quanto sia stabile, ma chi tenga la riserva, dove la tenga, e chi lo verifichi quanto spesso. Il resto sta nelle altre guide: che cosa succede quando compri, dove spieghiamo perché il saldo che si vede non sta sulla catena, e che cos'è una criptovaluta; mentre i rendimenti promessi come quelli di Anchor li trattiamo nella finanza decentralizzata e fra le bandiere rosse. Come controlliamo le cifre sta peraltro nel metodo.